Виктор Агроскин
Комментарий к изменениям
методики расчета индекса РТС

Начиная с 1 июля 2004 года претерпит значительные изменения метод расчета одного из ведущих индексов российского фондового рынка, индекса Российской Торговой Системы, известный профессиональному сообществу как индекс RTSI.

Мы попросили прокомментировать эти изменения вице-президента компании TechInvestLab, Виктора Владимировича Агроскина. Имя В.В. Агроскина хорошо известно всем, кто строил российский рынок ценных бумаг. Он – соавтор многих законов, регламентов и стандартов, по которым профессиональные участники этого рынка работают и сегодня.

– Виктор Владимирович, не могли бы Вы прокомментировать изменение методики расчета индекса РТС? Насколько можно понять, речь идет об использовании при взвешивании цен акций не всего объема капитализации эмитента, а лишь той её доли, которая находится в состоянии free float , т.е. свободно обращается на рынке.

Необходимо сделать исторический экскурс и рассказать о том, что происходило в те времена, когда я имел самое непосредственное отношение к выбору метода расчета индекса RTSI. С момента запуска индекса, т.е. с сентября 1995 г. и до своего ухода с фондового рынка в 2001 г. я входил (и несколько раз возглавлял) в Информационный комитет РТС. Попытки ввести учет доли акций в свободном обращении предпринимались неоднократно. Считая их теоретически несостоятельными и практически вредными, я занимал жесткую позицию «против». Пока я был в комитете, нам удавалось этим попыткам противостоять. Не знаю, были ли такие попытки и противостоял ли им кто-нибудь в течение последних трёх лет. Но сейчас, видимо, РТС сдалась.

Что касается содержательной стороны этого дела, у меня всегда было два возражения против учета free float. Первое возражение – идеологическое, иными словами, «научное», теоретическое. Второе – организационно-методическое, иными словами, практическое.

Научное возражение состоит в том, что фондовые индексы, взвешенные по капитализации, были созданы, – и применялись в том виде, в котором они были созданы, – на базе определенной теории. Имеется в виду известная CAPM – Capital Assets Pricing Model. Индекс цен акций, взвешиваемых по капитализации эмитентов, является логическим следствием из содержания этой экономической теории. Для нужд этой теории нужен такой индекс, который должен является мерой совокупного богатства всех субъектов рынка. Такие индексы, взвешенные по капитализации, полезны для предсказаний, вычислений, попыток что-то оценить на рынке на основе CAPM .

Противники учета всей капитализации предлагают учитывать free float , т.е. взвешивать цены по объёму акций, находящихся в свободном обращении. Они исходят из того, что государство и стратегические инвесторы – это какие-то немножко не такие субъекты, как являются рыночные спекулянты, портфельные фонды, мелкие инвесторы. Сторонники учета free float исходят из того, что государство и крупные акционеры не умножают рыночную цену акции на число своих акций, что для них ценность этого пакета – это какая-то другая ценность, нам не ведомая, и что в совокупной оценке богатства общества она учитываться не должна.

Я думаю, это принципиально ошибочная позиция. В отношении стратегических инвесторов это очевидно неверно, что видно и из газетных публикаций, и из реальных действий субъектов рынка. Мы видим, как стратегический инвестор в один прекрасный день принимает решение расстаться со своим стратегически интересом, и именно, тогда, когда за соответствующий пакет предлагается нормальная рыночная цена.

И в отношении государства это тоже неверно. Даже наше государство, со всеми своими сложными чувствами в отношении приватизации, когда речь заходит об аргументации необходимости ускорить или, наоборот, отложить продажу того или иного госпакета, мгновенно вытаскивает аргумент рыночной стоимости своего портфеля, именно по рыночной цене оценивает успех своих приватизационных сделок.

Поэтому я и считаю, что ограничиваться только free float 'ом принципиально неправильно. Для того, чтобы оценить богатство всех субъектов экономики, необходимо сложить все выпущенные в обращение акции. В связи с особенностями нашего бухучета и мышления определенных хозяйственников даже акции какого-то эмитента, выкупленные и учитываемые на балансе самого эмитента, должны учитываться. Потому что это точно такой же ликвидный актив на балансе этих компаний, каким он был бы на балансе какой-то другой компании. Ведь акции автоматически не обнуляются, если они выкуплены самим эмитентом.

Есть много других индексных моделей – равновесные индексы, индексы с исторически сложившимися весами (знаменитый индекс Доу-Джонса). Для этих индексов находится своё место – они служат инструментом оценки деятельности портфельных менеджеров с той или иной стратегией, они оценивают активность конкретной биржи, они могут служить инструментом хеджирования определённых видов рисков. И индекс, учитывающий free float , может занять своё место в этом ряду. Но для РТС было бы гораздо разумнее сохранить для рынка капитализационный индекс.

Таковы теоретические возражения против учета free float 'а при расчете индекса.

Практические возражения довольно очевидны. Прежде всего, это – волюнтаризм метода определения количества акций в свободном обращении. Подсчет free float 'а всегда будет содержать элемент произвола.

– А как с этим обстоит за рубежом? Есть ли примеры учета free float при расчете фондовых индексов?

На некоторых развитых рынках такая практика существует. В частности, в США есть индексы, взвешенные по free float . Но там определение числа акций с свободном обращении основано на обязательном раскрытии такой информации. То есть, там достоверно известно количество акций, выкупленных самим эмитентом, количество акций, находящихся в собственности конкретных менеджеров и стратегических инвесторов – холдинговых компаний, ограниченных в своих правах по продаже этих акций.

В России никакая информация из этой области не может считаться достоверной, кроме, пожалуй, информации о размере госпакета. Акции под контролем менеджмента могут находиться как в карманах этого менеджмента, или на балансе самой компании, или на балансе третьей «внучки» этой компании. Поэтому любая методика определения free float будет связана с экспертными оценками и открывается широкое поле для манипуляций.

Не секрет, что в нынешнем составе индекса, пока он еще не пересчитан, 8 процентов – это вес всей капитализации РАО ЕЭС, и 12 процентов – вес всего ЮКОСа. В новом индексе предлагается оценить free float РАО ЕЭС в 15 процентов нынешней капитализации, и, если я не ошибаюсь, free float ЮКОСа процентов в 20. Несмотря на то, что free float уменьшит капитализацию всех бумаг, веса в индексе и тенденции индекса будут подвергнуты основательной перетряске.

Существуют российские и зарубежные фонды, которые инвестируют в этот индекс. Существуют производные инструменты, выпущенные на основе этого индекса. Они торгуются, правда, в небольших объемах. Тем не менее, эти производные бумаги в чьих-то портфелях захеджированы соответствующими пакетами акций. При изменении методики у менеджеров фондов и у инвесторов возникнут вполне реальные проблемы, они должны будут перетасовать свои портфели и понесут определённые потери.

Состав индекса не был очень устойчив. РТС приходится до сих пор достаточно регулярно его пересматривать. При этом исходят из оборота, ликвидности соответствующих акций. Но это касается, как правило, акций четвертого-пятого эшелона. Низколиквидные акции постоянно вводились или выводились из индекса, но их капитализация составляла доли процента в индексе. И если у каких-то менеджеров и были проблемы, то в целом для рынка эти проблемы не были значительными. Теперь же шевеление тем же РАО ЕЭС может повлечь за собой существенно большие издержки для тех, кто действительно формирует портфель на основе этого индекса или держит позиции по фьючерсам на этот индекс.

Таковы, собственно, мои теоретические и практические возражения на введение новой системы расчета индекса РТС. При этом я не могу утверждать, что кто-то будет им сознательно манипулировать. Но любая ошибка здесь приводит к значительным последствиям.

Я помню послекризисные проблемы 1998-99 годов. Рынок носило из стороны в сторону, и на это наложились корпоративные скандалы. Некоторые акционерные компании с дочерними структурами на фоне падения акций и всеобщего траурного настроения стали под шумок консолидировать дочки, проводить обмены акций дочерних АО на единую акцию холдинговой компании по, так сказать, не всех устраивающих ценам. Приходилось менять состав индекса, отражать изменения числа акций и т.п. В это время инвесторы, в частности, иностранные фонды, направляли в РТС потоки жалоб – жалоб на то, что мы недостаточно быстро реагируем на изменения в ликвидности тех или иных бумаг. Они требовали пересмотра индекса, так как не могли исполнить обязательств по отражению индекса в своих портфелях. Были довольно серьезные претензии инвесторов к РТС, хотя тогда расчет индекса и пересмотр его состава делались на основе достаточно формализованной процедуры, на которую, в общем-то, никто не мог повлиять.

– Что можно сказать о других индексах российского фондового рынка?

Собственно говоря, я давно уже не слежу за другими индексами. Не знаю, на какие их них реально торгуются фьючерсы, на какие индексы кто ссылается, какое место какой индекс занимает в головах у тех или иных инвесторов. Есть индекс Moscow Times , традиционно свой индекс рассчитывает CSFB , недавно появился индекс Доу-Джонса российского рынка, основанный на ценах РТС. Существуют свои индексы на ММВБ. Они по-разному оценивают капитализацию, и я не знаю, какие сейчас соотношениям между разными российскими индексами. Если говорить о позициях индекса РТС среди других российских индексов, то, на мой взгляд, предлагаемые изменения не пойдут на пользу индексу РТС. Он скорее потеряет своих почитателей, чем приобретет новых.

– Насколько выбранный момент перехода на новый индекс связан с требованием регуляторов рынка к Российской Торговой Системе учредить некую «правильную» фондовую биржу ?

Мне трудно оценить и это. Если бы это произошло до прихода Вьюгина, то я бы точно заподозрил, что советовали оттуда, из ФКЦБ. Насколько я знаю, в окружении Вьюгина есть люди со своими теоретическими представлениями, и некоторые из них могут считать это правильным. Может быть, это их влияние, но судить не возьмусь.

– Насколько острой проблемой для профессионального сообщества является сосуществование РТС и ММВБ ?

Мои соображения имеют теоретический характер. Кроме того, я дискутировал на эти темы шесть лет назад и сейчас несколько… оторвался от этой тематики. Но я вижу, что по большому счёту не изменились дневные объемы, ни на РТС, ни на ММВБ. Не изменилась и структура оборота площадок. Т.е. на рынке нет развития. Остались те же люди, работающие с теми же бумагами, делающие тот же бизнес для тех же клиентов.

– Может ли быть попытка изменения методики связана с негативной динамикой индекса РТС, имеющей место в последнее время? Рынок ждал неких положительных событий, события произошли, а рынок взял и оценил их негативно.

Ну, можно много чего придумать. Что реально произойдёт – это сильное падение влияния РАО ЕЭС и ЮКОСа в результате внедрения этой методики. Тут мог бы быть такой конспирологический сюжет, мол вот, нечто готовится. Кстати, пока что никто не отменял реструктуризации и даже ликвидации РАО ЕЭС, превращения её во множество более мелких генерирующих компаний, национализацию сетевых компаний и прочие изменения. Через два-три года вес РАО в индексе и так бы упал, я думаю. А на этапе реструктуризации будет простор для игр с free float .

Что действительно интересно было бы посмотреть – так это пересчитать индекс по новой методике задним числом на исторических данных, и увидеть образ российского рынка, как если бы предлагаемые изменения были осуществлены год назад. Возможно, это было проделано – по крайней мере, раньше мы в Информационном комитете РТС просили инициаторов тех или иных изменений пересчитать индекс за прошлый период по предлагаемым ими методикам.

Но все-таки реальные причины нововведений, на мой взгляд, лежат в сфере теоретических разногласий – одна группа специалистов, считающая, что индекс должен отражать ежедневные колебания рынка, одержала верх над другой школой (к которой принадлежу и я), согласно которой индекс является оценкой совокупного богатства и должен отражать динамику именно этого.

– Изменилась ли, на Ваш взгляд, мера воздействия глобальных трендов на российский рынок акций по сравнению с тем временем, когда Вы были активны в этой сфере деятельности?

Думаю, что влияние осталось столь же сильным. Есть, конечно, какие-то локальные российские эффекты. Я имею в виду общую российскую ситуацию – инфляция, нефтяные деньги, увеличение абсолютного объема притока средств в страну. Но, тем не менее, у меня такое ощущение, что рынок все-таки сосредоточен до сих пор за рубежом, а здесь – только верхушка айсберга. Наиболее чувствительные изменения спроса до сих пор идут от иностранных портфельных инвесторов. И, по крайней мере, сделки стратегических инвесторов, российских или иностранных, не оказывают на видимую часть, на РТС и ММВБ, особенного влияния.

– Что мы, собственно, и видели в конце 2002 – начале 2003 года, когда проходила сделка BP – ТНК.

Да-да, совершенно верно. Соответственно, портфельные инвесторы предпочитают совершать сделки вне российской юрисдикции. Всё, конечно, зависит от того, как структурирована конкретная сделка. Но основные события происходят на международном рынке. В частности, там есть международный оборот в ADR 'ах. Есть, конечно, некий переток оборота в Россию, но он связан с общим увеличением инвестиционных средств в России.

С учетом того, что мои впечатления – это все-таки впечатления стороннего наблюдателя, – я могу сказать, что фундаментальных изменений на рынке российских акций нет. С другой стороны, я и не считаю, что вопросы торговли акциями и вообще, вопросы акционерной собственности – это то, что образует узкое место для экономического роста в России. Соответственно, я бы по этому поводу особенно не переживал.